Birleşme ve Devralma Hukuku Gözünden Warner Bros. Savaşı

Sürecin Özeti

2025 yılının son çeyreğinde, Warner Bros. Discovery Inc. şirketinin çoğunluk hisselerinin satın alımı için bir teklif süreci başladı. Paramount Skydance Corp. ve Netflix, Inc.’in de taraf olduğu bu süreç, birleşme ve devralma hukuku açısından önemli örnekler sunuyor.

Warner Wars olarak literatüre geçen bu süreç, Paramount CEO’su David Ellison’ın Warner Bros. CEO’su David Zaslav’a götürdüğü teklif ile başladı. Ellison ile Zaslav’ın peş peşe yaptıkları görüşmeler, Hollywood gazetelerinde dahi sık sık yer aldı. Sürecin bu denli dikkat çekmesinde Paramount CEO’sunun Oracle’ın kurucusu ve dünyanın en zengin dördüncü insanı olan Larry Ellison’ın oğlu olmasının büyük payı var.

Halka açık bir Delaware şirketi olan Warner Bros.’un yönetim kurulu, Paramount ile yaptıkları görüşmeler akabinde, pay sahiplerinin çıkarını gözetme yükümlülüğü (fiduciary duties) kapsamında pay sahiplerine olası bir satıştan en iyi değerlemeyi sunabilmek için alternatif teklifleri de değerlendireceğini duyurdu. İşte bu noktada devreye Netflix’in teklifi girdi. Warner Bros. yönetim kurulu, pay sahiplerine en yüksek sinerjiyi ve değeri Netflix’in sunduğunu, bu nedenle Netflix ile birleşme sözleşmesi imzalandığını duyurdu.

Birkaç günlüğüne Warner savaşlarının galibinin Netflix olduğu zannedilse de Ellison'ın başka bir planı vardı. Paramount, bu kez doğrudan pay sahiplerine hostile takeover niteliğinde bir pay alım teklifi sundu.

Gelinen en güncel noktada, Warner Bros. yönetim kurulu pay sahiplerine Paramount’un teklifini reddetmelerini önerdiği bir duyuru yayınladı. Bu duyuruya göre Warner Bros.’un temel çekincesi Paramount’un finansmanının büyük bir kısmının Ellison ailesine ait geri alınabilir bir trust kaynaklı olması. Bu fondaki malvarlığının geri alınması durumunda finansmanlarının dayanaksız olduğunu ve bu nedenle Netflix ile imzalanan bağlayıcı sözleşmenin ifa edilmesinin pay sahiplerinin çıkarına daha iyi hizmet edeceği belirtildi.

Sürecin Birleşme ve Devralma Hukuku Açısından İncelenmesi

Friendly Takeover ve Hostile Takeover

Paramount ve Warner Bros arasında dostane olarak başlayan teklif süreci, yerini hasmane devralma olarak da nitelenen hostile takeover sürecine bıraktı. Öte yandan Netflix ile Paramount yönetim kurullarının anlaşması da dostane devralma yani friendly takeover sürecinin bir örneğini ortaya koyuyor.

Birleşme ve devralma hukukunda friendly takeover sürecinin getirdiği avantajlar arasında tam bir hukuki inceleme (due diligence) süreci gerçekleştirme imkanının olması başta gelir. Bununla beraber, satın alan şirket ve hedef şirket yönetim kurullarının doğrudan görüşmesi ve müzakere etmesi de dostane devralmanın önemli avantajları arasındadır. Bu durum her iki taraf açısından da sinerjilerin saptanması ve en avantajlı birleşme ve devralma yapısının tespit edilmesi açısından önemlidir. Ayrıca kapanış sonrası süreçte de entegrasyonu kolaylaştırır. Birleşme ve devralmanın müzakere süreci finansal olarak ve zamansal olarak oldukça büyük bir yatırım ister. Dostane devralma sürecinde, taraflar sürecin olası bir nedenle tamamlanmaması durumu için çeşitli tazminatlar öngörebilir. Bu şekilde sürece yapılan yatırımın korunması da dostane devralmanın avantajları arasındadır.

Hostile takeover ile friendly takeover'ın en önemli farklı, hostile takeover sürecinde pay alım teklifinin yönetim kuruluna değil doğrudan hissedarlara yapılmasıdır. Amaç, şirket yönetim kurulunun bypass edilmesidir. Bu durumun en büyük avantajı süreci hızlandırmasıdır. Örneğin, Netflix ile Warner Bros. her ne kadar bir birleşme sözleşmesi imzaladıysa da sürecin nihai olarak tamamlanması için pay sahiplerinin onayı gerekecektir. Değerlemeyi beğenmeyen pay sahipleri, yeniden değerleme (appraisal) haklarını kullanabilir veya bir başka nedenle yönetim kuruluna hukuki yükümlülüklerini yerine getirmedikleri için dava açılabilir. Öte yandan teklif doğrudan pay sahiplerine yapıldığında ve pay sahipleri kendi paylarını satmaya karar verdiklerinde, bu hukuki risklerin önüne geçilmiş olur.

Tender Offer Mekanizması

Hostile takeover sürecinin ayrılmaz bir parçası olan tender offer yani pay alım teklifine ilişkin kurallar, hukuk sistemleri tarafından özel olarak düzenlenmiştir. Bu düzenlemelerde yer alan koşulları sağlayan pay alım teklifleri hukuka uygun şekilde geçerlilik kazanır.

Türk hukukunda pay alım teklifine ilişkin başlıca düzenleme, Sermaye Piyasası Kanunu'nun 25. ve devamı maddeleri ile Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yayınlanan II.26.1 sayılı Pay Alım Teklifi Tebliği'dir. Amerikan federal hukukunda ise 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsaları Yasası'nın 14d bölümü tender offer mekanizmasını hüküm altına alır. Pay alım teklifi temel olarak yatırımcıların korunmasını amaçladığından, farklı hukuk sistemleri farklı kurallar getirse de temel olarak her bir yatırımcıya aynı fiyatın uygulanması, bu fiyatın payların mevcut değerinden biraz daha yüksek olması ve teklifin belirli bir süre açık kalması gibi hükümler ortaktır. Hedef şirket yönetim kurulu pay alım teklifine ilişkin değerlendirmesini yapar ancak hissedarlar bireysel karar verir.

Warner savaşları bakımından somut olayda, Paramount’un teklifi 8 Ocak’a kadar geçerli olacak. Paramount tarafından gelen teklifin doğrudan nakit olması ve Netflix'in teklifinden hisse başına daha yüksek bir değerleme sunması, pay sahipleri için tercih sebebi olabilir.

Break-Up Fee Stratejisi

Yukarıda da değinildiği üzere, birleşme ve devralma süreci hem satın alan şirket için hem de hedef şirket için oldukça masraflıdır. Buna karşılık, bu süreçler sonuna kadar yürütülse bile, kimi zaman kapanış gerçekleşmeyebilir. Bir diğer deyişle, birleşme veya devralma hukuki geçerlilik kazanmayabilir. Bunun nedeni kimi zaman tarafların vazgeçmesi, kimi zaman beklenmedik bir durumun ortaya çıkması, kimi zaman gerekli bir onayın alınamaması olabilir. Bu nedenle, taraflar işlerin olası ters gitmesi durumunda kendilerini güvene almak isterler.

Break-up fee, taraf şirketlere maddi bir güvence sağlar. Hedef şirket veya satın alan şirket tarafından kaynaklı nedenlerle kapanışın gerçekleşmemesi durumunda kusurlu şirket, diğerine daha önce taraflar arasında sözleşme ile kararlaştırılmış bir tazminat ödemekle yükümlü olur. Türk hukukunda break-up fee cezai şart olarak düzenlenir. Uygulamada cezai şartlar hakimin indirim yetkisine tabidir ve %5 ila %10 arası oranlar makul kabul edilir.

Warner Bros. ile Netflix arasında imzalanan birleşme sözleşmesinde, iki şirket için asimetrik bir cezai şart düzenlenmiştir. 82.7 milyar dolarlık toplam değerde, Netflix 5.8 milyar dolarlık cezai şarta tabidir. Bu anlaşmanın toplam değerinin %7-8'i kadardır ve bu oran, Delaware mahkemelerinin uygulamada hakkaniyetli bulduğu %3-4 oranının çok üzerindedir. Diğer taraftan, Warner Bros. için cezai şart bedeli 2.8 milyar dolar olarak düzenlenmiştir. Oldukça yüksek ve orantısız bir cezai şart yükümlülüğü altına giren Netflix'in, bu şekilde Warner Bros. yönetiminin güvenini kazanmayı hedeflemiş olması muhtemeldir.

Dedikodu, Politika ve Propaganda

Birleşme ve devralma hukuku karmaşıktır. İçinde her daim bir nebze dedikodu, politika ve propaganda barındırır. Warner Bros. örneğinde, bu unsurlar daha belirgin olarak ortaya çıkmıştır.

Örneğin, Netflix'in Amerikan politikasındaki demokrat tutumuna karşılık Larry Ellison ve Trump'ın yakın arkadaş olmaları bir grup pay sahipleri açısından ayırt edici bir tercih sebebi olabilir. Diğer taraftan, Paramount kurduğu Stronger Hollywood web sitesi ile Warner Bros. ve Netflix birleşmesinin olumsuz yanlarını detaylıca ele almakta ve bu yönde medya kapmanyası yürütmektedir.

Sonuç

Warner savaşlarında sürecin galibinin kim olacağı 2026 yılının ilk çeyreğinde belli olacak. Mevcut durumda piyasa Netflix'in daha yüksek bir teklifle geri dönme ihtimalini de fiyatladı ve Warner Bros. hisseleri yükselişe geçti. Sonuç her ne olursa olsun, süreçten çıkarılacak dersler birleşme ve devralma hukuku açısından literatüre geçti.